爱马仕 2026 年 10 月 22 日发布三季度业绩，销售额 40.96 亿欧元，按固定汇率增长 4.3%，是 2020 年初以来最慢的单季增速，低于分析师预期的 5.2%。前三季度收入约 123 亿欧元，按固定汇率增长 6%，按当前汇率增长 3%。分板块看，皮具与马具三季度 19.12 亿欧元，增长 10.8%，比二季度还快，是唯一保持两位数增长的大部门。成衣与配饰三季度下降 2.0%，这个部门占集团收入超过四分之一。腕表下降 6.0%。亚太不含日本三季度增速为零。首席财务官在电话会上说中国市场目前很困难，同时表示对中国长期前景仍有信心。
财报发出当天，巴黎开盘股价一度跌超 9%，盘中最低 1234 欧元，较 2025 年初的历史高点 2957 欧元接近腰斩，年内累计跌幅约 39%。高盛在财报前把目标价定到 1350 欧元，瑞银从 1695 欧元下调到 1168 欧元。
一边是皮具增长一成，一边是股价跌掉四成。市场看的是结构，这个季度只是引子。这家公司过去十年的估值，建立在全线提价、全线增长的假设上。现在皮具还在涨，成衣在掉，假设被改了一半，估值就先调整。
成衣在这类公司里的角色，跟报表上的收入占比不是一回事。成衣是获客入口，一个客人第一次走进来，买的往往是一件外套或者一条裤子，之后才会买包。成衣弱，新客进不来，皮具的增量在三年后断掉。皮具强，成衣弱，短期报表好看，客户结构在老去。这个先后顺序，比任何一个季度的增速都重要。
还有一层跟价格有关。皮具之所以能持续提价，是因为二手市场给出了一个参照价，客人买的时候知道它不会立刻贬值。成衣没有这个参照，一件外套穿过一季就是旧款，提价的空间被季节锁死。把成衣的价格往皮具的逻辑上推，客人不认。
做错的样子有两种。一种是为了守住皮具的增速，把设计、营销、产能全部压过去，成衣继续缩，三年后新客断层，皮具只能靠涨价维持，涨到客人不买。另一种是反过来，用成衣打折拉新，短期客流回来了，皮具的稀缺感被稀释，最赚钱的那一块开始掉价。两种错法的共同点，是把两个品类当成独立的生意看，没算它们之间的客户传递。
组织上也有一处对应的安排。如果一个品牌负责人同时管成衣和皮具，考核用同一个收入目标，他一定会把资源给皮具，因为皮具的转化率高、见效快。要让成衣承担带客的角色，就得给成衣单独设一个指标，例如新客数量与第二件购买率，并且允许它短期毛利低。这个指标不进集团合并考核，只在品牌层面看。
能带走的是一张客户漏斗表，按购买顺序排。第一列写首次购买的品类和客单价，第二列写第二件买的是什么、间隔多久，第三列写三年内的复购品类与金额。每一列再加两栏，获客成本和毛利。这张表能把成衣亏钱值不值变成一个可以算的数。
算法很直接。一件成衣的毛利减去获客成本，是负的，这个负值要跟它带来的皮具首单毛利比。如果一个新客在两年内买了一只包，成衣这一单亏的钱就从包里赚回来了。如果三年内没有第二件，这个客人的获取就是亏的，不管成衣卖得多好。这张表要按渠道分，直营和批发的客户路径不一样，混在一起看不出问题。
表里还要有一行是价格。提价对两类客人的影响不同，老客对提价敏感，新客对入门价敏感。成衣的入门价决定谁能走进来，皮具的价格决定留下来的人付多少。两个价格要一起定，单看一个会失真。
这家公司的三季报里还有一个细节，丝绸与纺织品前三季度增长 7.0%，香水与美妆第三季度改善到增长 7.5%。小品类在补，大品类在分化。可以借鉴的是把品类按带客和赚钱分开管，两套指标，两套预算，年底放在一张表上对一次。