2026 年 10 月 7 日，安踏集团宣布完成对德国运动品牌彪马所属公司 PUMA SE 29.06% 股权的收购，现金对价 15.055 亿欧元，约合人民币 122.78 亿元。安踏成为这家德国百年品牌的第一大股东。
按德国证券法，29.06% 的持股比例没有触及 30% 的门槛，不会触发要约收购。安踏方面也表示，目前没有对彪马发起要约收购的计划。
出价一百二十三亿，买到第一大股东的位置，却不拿控制权。这笔交易的结构，比金额更值得琢磨。
安踏不是第一次这么干。2019 年，它牵头腾讯、方源资本等组成财团，以 46.6 亿欧元收购芬兰体育巨头亚玛芬体育，创下中国服装行业最大跨国并购纪录。再往前，2009 年它以约 3.32 亿元从百丽国际手中拿下意大利品牌 FILA 在大中华区的商标权与运营权。
三次收购，三种结构。FILA 是买区域经营权，亚玛芬是买控股权，彪马是买少数股权。
这三种结构对应三种目的。买经营权，目的是把品牌带进中国市场，赚的是渠道和运营的钱。买控股权，目的是把一个完整的公司装进集团，赚的是两家公司合起来省下的钱。买少数股权，目的是站到全球舞台的牌桌上，赚的是信息和位置的钱。
第三种最不像收购，它更像一张入场券。
安踏为什么需要这张券，看它自己的数字。2026 年上半年，安踏体育营收 435.1 亿元，同比增长 12.9%，首次半年突破 400 亿。同期安踏主品牌收入 177.71 亿元，同比增长 4.8%。2025 年全年，主品牌收入 347.54 亿元，同比增长 3.7%，增速比 2024 年的 10.6% 掉了一大截。
集团在增长，主品牌在放缓。增长的部分越来越多来自 FILA、迪桑特、可隆这些收购来的品牌。这套做法在中国市场非常有效，但它的天花板是国内市场的容量。
海外那一头，情况是另一个样子。据海通国际研报，2025 年安踏主品牌海外业务收入约 8.5 亿元，占全年 347.54 亿元营收的 2.4%。2025 年底，主品牌在中国以外市场的零售网点约 241 家，不到国内数量的三十分之一。到 2025 年底，集团海外收入同比增长 70%，海外网点从 240 余家增至 460 余家。
一边是营收四百多亿的集团，一边是海外占比个位数的现实。这个落差就是这笔一百二十三亿的去处。
把这笔账算清楚，需要看彪马现在的状态。2025 年彪马营收 72.96 亿欧元，净亏损 6.46 亿欧元。2026 年上半年营收 35.54 亿欧元，同比下降 7.9%。汇丰环球研究在交易后把安踏 2025 至 2027 年净利润预测下调 1% 至 6%，把集团营业利润率从 23.8% 下调到 23%。摩根大通在研报里提示，安踏管理层认为这笔投资在 2027 年很难带来可观利润，业绩拐点可能要等到 2028 到 2029 年。
一家正在亏损的公司，按市盈率算不出估值，只能按市销率和品牌资产算。买方愿意在这个时点出价，说明它买的不是当期利润。
希纪在给服装企业做并购诊断时，会请董事会把一笔交易填进三张卷子。第一张是控制权卷，持股多少，董事会几个席位，重大事项有没有否决权，没有控制权的情况下怎么保护自己的钱。第二张是合起来值多少卷，收购方到底能给标的什么，是渠道、是开发能力、是管理，每一样都要写清交付方式。第三张是退出卷，什么情况下卖，卖给谁，大概什么价格。
安踏这笔交易的答案，第一张卷子上写着不控股，第二张卷子上写着全球品牌关联与市场声量，第三张卷子上暂时空着。
三张卷子里，最容易被跳过的是第三张。中国企业的海外并购，谈判时全力以赴，交割后全力整合，很少有人坐下来认真讨论退出。不控股的交易尤其需要这一卷，因为它的价值主要来自估值变化和战略选择权，而不是来自经营控制。
给正在考虑类似交易的董事长一个提醒。买少数股权的钱，应该记在两本账上，一本是投资账，看三年后的估值，一本是战略账，看它能不能带来自己拿不到的东西。两本账都要有明确的验收指标。
战略账的验收指标尤其要具体。比如三年内能否进入对方的核心供应商体系，能否拿到对方在某个品类的开发授权，能否借助对方的渠道进入两个新市场。这些指标如果写不出来，那这笔钱买到的只是一个股东名分。
安踏这二十年的并购史，有一条主线很清楚。它每一次出手，都是为了补一块自己缺的东西。FILA 补的是高端运动和品牌运营，亚玛芬补的是户外品类和全球品牌组合，彪马补的可能是全球化的身份。
一个年营收几百亿的服装集团，愿意花一百二十三亿去买一个身份。这个选择对不对，要等 2028 年那张报表。但它提出的问题，对所有想出海的中国服装企业都成立，你缺的那块东西，能不能用钱买，买了之后谁来用。
希纪 · 服装产业观察