十月三十一日，雅戈尔的三季报挂在上交所网站上。前三季度营业收入 71.58 亿元，同比增长 5.62%。归母净利润 30.81 亿元，同比增长 31.17%。第三季度单季更猛，营收 20.10 亿元增长 20.63%，净利 9.58 亿元增长 51.12%。期末总资产 711.72 亿元，归母权益 430.60 亿元。
这份报表放在服装行业里，是一个异类。同期大多数同行的净利在几千万到几个亿之间，它一个季度挣九个多亿。
看到这个数字，很多董事长的第一反应是羡慕，第二反应是学不了。学不了这三个字里藏着真正的问题。这三十亿里，有多少是衣服挣的，有多少是钱挣的，报表上没写。看不出来，就没法判断这条路能不能复制。
这家公司过去二十年的路径，行业里都知道，服装起家，后来大量资金进了投资和其他产业。这条路走通了，代价是两套能力混在一个净资产收益率里。一个数字装两种生意，等于没算。
为什么这么说。服装生意的资本回报，靠周转，靠毛利，一年转几次。投资生意的回报，靠判断和周期，几年才见一次。两者的资本成本不一样，风险不一样，对人的要求不一样。合并成一个 ROE，你没法知道今年这个数字变好，是因为衣服卖得好，还是因为持有的资产涨了。
这个糊涂账有三个后果。第一个，资源配置会错。哪块业务看起来回报高，钱就往哪去，但合并数字掩盖了资本占用。第二个，人才评价会错。做服装的团队和做投资的团队，用同一个回报率衡量，一定有一边觉得不公平。第三个，传承会出问题。接班的人拿到的是一个混合体，他不知道该守哪一块，该砍哪一块。
可以带走的是一张分部资本回报表。四列，业务、占用资本、年度利润、资本回报率。行按业务分，服装一块，投资一块，其他产业各一块。占用资本这一列最容易被漏掉，它要把有息负债、股东权益、内部借款按业务拆开分摊。分摊方式可以粗，但必须写下来，写下来才能年年比。
这张表做完，通常会看到两件事。一件是某块业务的回报率其实低于资金成本，一直在消耗集团。另一件是某块业务的回报率高得离谱，但它的资本占用被算少了。
还有一条记账规则要定。集团内部的资金调用，按市场利率计息。这条听着像财务细节，实际决定战略。不计息，赚钱的业务在补贴不赚钱的业务，谁都不用负责。计息之后，不赚钱的那块会自己浮出来。
还有一件事被漏掉。资金成本要写进分部的账。集团发债的利率是多少，占用多少资本，就该记多少成本。不记，投资那块永远显示高回报，因为它借的钱不用付利息。这套算法在收购时也用得上。买一个标的，先看它的回报能不能覆盖集团的资金成本，覆盖不了的，买回来就是拖累。
见过一种做错的样子。一家服装集团有四个板块，服装、地产、金融、贸易。每年开会，四个板块各自汇报利润，都说自己不错。集团整体的回报率却在往下走。后来做了一次分部资本回报，发现地产占用了六成资本，贡献了两成利润。这个结论在会议上是没法讨论的，因为一旦拆开，就要决定谁退出。
所以这张表还有一个前提，董事长得愿意看。
希纪在给服装企业做增长诊断时，会用这张表判断第二曲线是不是真的成立。判断标准很朴素，新业务占用的资本，能不能在三年内挣回它的资金成本。挣不回来的，多半是在用主业的钱买规模。
可以再加一行。每个板块写一句"如果明天卖掉，值多少"。这一行会逼着人面对真实价值，也会让一些自我感觉良好的业务安静下来。
回到那份三季报。三十亿净利很好看，但值得研究的是它背后那张分部表。那张表不会披露，只能自己算。
一句话留给董事长。一个净资产收益率里装两种生意，等于没算。
一个马上能做的检验，让财务做一件事，把去年集团占用的资本按板块拆一遍，看哪一块的回报低于贷款利率。答案会让人不舒服。
希纪 · 服装产业观察