普华永道今年八月发布《2026 年全球并购趋势年中展望·消费市场》，里面有一组数值得服装集团的投委会反复看。二〇二六年消费市场整体交易量预计下滑 12%，交易总额只下滑 3%，五十亿美元以上的巨额交易占交易总额的比重达到 47%，二〇二五年是 39%，二〇二四年是 23%。
交易量在掉，钱没有少，钱集中到了少数标的上。报告把这叫 K 型分化，一边是必争资产被抢，一边是普通标的找不到买家。
一个做男装的集团今年亲身经历了一次。它想卖掉旗下一个做了十二年的副线，营收三个多亿，微利，团队完整，渠道健康。挂了八个月，接触了十一家买方，出了意向的三家，报价都在它心理价位的六折以下。同一时间，它隔壁一家做专业运动细分品类的公司，营收只有它的一半，被两家产业资本争，最后成交价接近年收入的二点五倍。
差别不在规模，在稀缺性。买方愿意为「买不到第二家」付钱，不愿意为「还有十家差不多的」付钱。
这条规律对两类企业的影响完全不同。想卖的，必须在挂牌之前两三年开始把自己做成稀缺资产，选一个能做到前三的品类，把能力变成别人拿不走的东西，把增长讲成有依据的故事。想买的，如果只在必争资产里举牌，大概率是替别人抬价。
后一条听起来反直觉，因为所有人都被告知要买好资产。买方要做的功课是分清两件事，这个资产好，和我买了之后能更好，是两个判断。前者市场会定价，后者只有买家自己知道。
希纪在给服装企业做并购前的战略梳理时，常用一张三列的表。第一列写目标公司在它的品类里排第几，第二列写我们买过来之后能带给它什么，第三列写如果没有我们，它三年后会怎样。三列填不满的表，通常不值得往下走。
第一列填得漂亮、第二列填不出来的，是替市场付溢价。第二列填得漂亮、第一列不行的，是买了一个需要长期输血的东西。两列都填得出来的，才值得进入尽调。
第三列最容易被跳过，它问的其实是时间。一个标的今天值这个价，是因为它站在某个趋势上；三年后趋势换了，它还值不值。服装行业的趋势周期比大多数行业短，一个品类从兴起到饱和常常只有四五年，买在第三年，等于用最高价买最短的一段。
报告里还有一句值得抄下来。它说不在必争资产之列的标的，需要重新梳理业务组合、提升运营效率、完善交易逻辑，更重要的是对自身价值持务实预期。这句话是给卖方的，翻译过来是，市场不会再为一个故事付钱。
对买方也有对应的含义。当钱集中到少数标的，剩下的标的会变便宜，但便宜的东西通常有它便宜的原因。买到便宜货的企业，往往要在收购之后补上它缺的那块能力，而补能力的成本，经常比当初的溢价还高。
回到那份报告，还有一个数字值得留意。报告说，业务组合梳理、代际传承、私募退出积压，是下一波交易供给的三个主要来源。这三条对应三种卖方心态，前两种是主动的，第三种是被动的。被动卖方多的时候，价格会松动，但好标的仍然不会便宜。
对服装集团来说，最现实的策略是把自己的组合先梳理一遍。哪些业务是必须自己做的，哪些是别人做更便宜的，还有哪些三年内看不到拐点。梳理完通常会砍掉一两个业务，砍掉这个动作本身就会让估值好看一点，比买一个新标的便宜得多。
给董事长一条可以当场用的检验。让战投部把过去五年看过的标的列出来，标上三件事，当时的报价、今天的实际经营、如果当初买了现在值多少。三列并排，能看出这家企业的并购判断力到底在哪一档。
报告里那些百分比每年都会变，判断力不会。市场越分化，判断力越值钱。
希纪 · 服装产业观察